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事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 实现营业收入23.85 亿元，同比-18.94%；归母净利润1.49 亿元，同比+59.78%；扣非归母净利润1.07 亿元，同比+72.50%。

23Q1 线上收入承压，门店结构持续调整。23Q1 收入同比-18.94%，其中电商渠道收入12.1 亿元，同比-32.4%，主要系线上淘宝等平台流量下滑、公司调整社交渠道策略；团购业务收入1.2 亿元，23Q1 春节错期，大客户备货提前叠加公司关闭流通渠道团购业务，团购渠道同比-30.5%。直营/加盟分别实现收入5.8/7.6 亿元，3 月末直营/加盟门店数分别为1026/2158 家，分别净增28/-70 家，直营渠道持续拓店带动营收同比+7.1%；加盟渠道持续打磨大店转型升级，23Q1 营收同比-2.9%。

降本增效、费用精细化投放推动盈利能力提升。23Q1 实现毛利率29.16%，同比+2.86pcts，主要系：1）产品结构调整；2）经营效率改善；3）物流运输板块效率提升，仓储运输费率下降。其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别变动+4.23/-0.82/+1.12/-3.29pcts 至26.24%/21.71%/46.48%/24.10%。费用端，销售费用率17.0%，同比-1.3pcts，线上精准营销，整体营销ROI 同比提升；管理费用率5.1%，同比+0.5pcts；23Q1 实现净利率6.2%，同比+3.0pcts，降本增效、费用精细化推动公司盈利能力提升。

23 年门店拓店&升级积极，营收有望快速恢复。23 年公司积极拓店并调整门店结构，2023Q1 已签约待开业门店共81 家，直营/加盟分别65/16 家，线下门店转型及单店客流恢复下，店效有望逐步提升。线上渠道聚焦私域运营，传统平台调整策略，提高费效，展望23 年在拓展新店、升级老店下营收有望快速增长。

投资建议：2023 年公司继续推动线上线下全渠道布局发展，紧贴用户需求，整合公司在产品研发和供应的资源，以门店作为增长的动力源、品牌形象及用户体验的主阵地，以电商渠道为销售服务功能的延伸，以团购渠道作为高端零食的传播阵地，快速布局拓展新兴渠道，升级线下门店，提升购物体验。我们预计公司2023-2025 年营收分别为115/138/160 亿元， 同比增长21.8%/20.2%/15.9%， 归母净利润分别为4.6/5.9/7.6 亿元， 同比增长35.6%/28.9%/29.0%，当前股价对应PE 分别为29/23/18，维持“推荐”评级。

风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。

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